“Upside จำกัดจากโรงไฟฟ้าในสหรัฐฯ”

บริษัทหลักทรัพย์(บล.) เคจีไอ (ประเทศไทย) ระบุ บมจ.บีซีพีจี (BCPG) กำลังเผชิญจุดเปลี่ยนสำคัญ หลังราคากำลังการผลิต จากตลาด PJM ในสหรัฐฯเริ่มทรงตัวใกล้เพดานกำกับดูแล (regulatory cap) ทำให้ upside เพิ่มเติมมีจำกัด แม้อุปสงค์ จาก data center ยังแข็งแกร่งและเพิ่มความ เสี่ยงด้าน กฎระเบียบ ดังนั้นเราปรับลดกำไรปี 2569-70F ลงราว 9-10% จากการไม่มีโครงการลมในฟิลิปปินส์ (PH wind) และผลผลิตไฟฟ้าพลังน้ำที่ลดลง ขณะที่ กำไรสุทธิ 4Q68F คาด ที่ 412 ล้านบาท (+152% YoY แต่ -34% QoQ) ท่ามกลาง การปิดซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าในสหรัฐ อีกทั้งเราปรับลด คำแนะนำลงเป็น “ถือ” (แตกต่างจากความเห็น consensus) ปรับลดราคาเป้าหมายใหม่ที่ 7.80 บาท (จากเดิม 9.10 บาท)

แนวโน้มเริ่มอ่อนแรง-เพดานค่าความพร้อมจ่าย (CP) เป็นความจริงใหม่

ผลการศึกษาการประมูลกำลังการผลิตไฟฟ้า 3 ครั้งล่าสุดในตลาด PJM ของเราชี้ว่ายุคการเติบโตแบบ ก้าวกระโดดใกล้สิ้นสุดแล้ว โดยราคาเปลี่ยนจากช่วงขาขึ้นรุนแรงสู่ระยะชนเพดานอย่างชัดเจน หลังจาก ราคาพุ่งกว่า 800% สู่ US$269.92/MW-day ในการประมูลปี 2568/69 โดยการเพิ่มขึ้นของราคาชะลอลง ราว 22% ในปี 2569/70 และเพียง 1% ในปี 2570/71 ซึ่งเท่ากับทรงตัวใกล้เพดานกำกับดูแลที่ US$333.44/MW-day สิ่งนี้สะท้อนว่า แม้ภาวะขาดแคลนอุปทานรุนแรงขึ้นและอุปสงค์จาก data center เร่งตัว โรงไฟฟ้าก๊าซ (gas-fired generators) ก็ไม่สามารถดึง upside เพิ่มเติมจากราคา capacity ได้อีก ขณะเดียวกัน มี downside risk เพิ่มขึ้นจากความเป็นไปได้ของกฎเกณฑ์รับรองกำลังผลิตที่เข้มงวดขึ้น (ELCC) ซึ่งอาจลดปริมาณ capacity ที่ขายได้ รวมถึงแรงกดดันเชิงนโยบายให้แยกต้นทุนไฟฟ้าของ Big Tech ออกจากผู้บริโภค ดังนั้นเรามองว่าช่วงเวลาแห่งกำไรพิเศษ (windfall profits) กำลังจะจบลง โดย ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบจะกลายเป็นปัจจัยกดดันหลักต่อ valuation ของกลุ่มโรงไฟฟ้าในระยะถัดไป

ปรับลดกำไรปี 2569-70F ลง 9-10% และแนวโน้ม 1Q69F

เราปรับลดกำไรปี 2569F-2570F(Figure 2) บนสมมติฐานที่ไม่มีโครงการลมในฟิลิปปินส์ (ราว 100 ล้านบาทต่อปี) และผลผลิตไฟฟ้าพลังน้ำที่ลดลงตามสมมติฐานภาวะ El Niño ใน 2H69 ปัจจัยหนุนหลักปี 2569F จะมาจากโรงไฟฟ้าในสหรัฐที่แข็งแกร่งขึ้น, โครงการลม Monsoon และต้นทุนการเงินที่ลดลง ระยะถัดไป กำไรปกติ 1Q69F เบื้องต้นน่าจะเพิ่มขึ้น YoY จากค่าความพร้อมจ่าย (capacity payment: CP) ของโรงไฟฟ้าในสหรัฐพุ่งขึ้น ส่วนกำไรปกติจะฟื้นตัว QoQ จากผลงานโรงไฟฟ้าในสหรัฐที่ดีขึ้น

ประมาณการ 4Q68F -เป็นช่วง low season และช่วงซ่อมบำรุงในสหรัฐฯ

วันที่ 12 ก.พ. 2569 BCPG น่าจะเผยกำไรสุทธิ 4Q68F ที่ 412 ล้านบาท (+152% YoY และ -34% QoQ) และ กำไรหลักอ่อนแอลงที่ 512 ล้านบาท (+125% YoY แต่ -28% QoQ) (ตัดขาดทุน Fx) กำไรหลักที่พุ่งขึ้น แรง YoY จะมาจาก: i) การพุ่งขึ้นของค่า CP จากสินทรัพย์โรงไฟฟ้าก๊าซในสหรัฐ (857MWe คิดเป็น 44% ของ capacity) ii) โรงไฟฟ้าพลังน้ำแข็งแกร่ง (ช่วง high season + ภาวะ La Niña) และ iii)โครงการ ลม Monsoon (290MWe) เริ่มรับรู้รายได้ตั้งแต่ 22 ส.ค. 2568 ส่วนที่กำไรหลักอ่อนตัว QoQ จะเกิดจาก: i) โรงไฟฟ้าในสหรัฐอ่อนแอลง (low season + ซ่อมบำรุงใหญ่ที่ South Field (90MWe, 44 วัน) และ โครงการ Patriot (214MWe, 30 วัน)) และ ii) คชจ. SG&A เพิ่มตามฤดูกาล ทั้งนี้ แม้โครงการ Monsoon จะรับรู้รายได้เต็มไตรมาสและเป็นช่วง high season ก็ตาม

Valuation & Action

ปัจจุบัน เราปรับลดคำแนะนำ BCPG ลงเป็น “ถือ” (แตกต่างจาก consensus) จากซื้อและปรับลดราคา เป้าหมายลงที่ 7.80 บาท/หุ้น (จากเดิม 9.10 บาท) ตามการปรับลดกำไรใหม่ ด้วย guidance ด้าน M&A ใหม่ๆ เชิงลบที่ไม่เด่น ค่า CP ในอนาคตไม่แน่นอนและวัฏจักรการลดดอกเบี้ยที่ช้าลง เรามองว่า BCPG มีแนวโน้มสู่ช่วง de-rating มากกว่าแกว่งตัวในกรอบ แม้ระดับ valuation จะดู P/E ต่ำเพียง 11x ก็ตาม

ที่มา..บล.เคจีไอ (ประเทศไทย)