nn SCB EIC ธนาคารไทยพาณิชย์...ได้ออกบทวิเคราะห์เรื่อง...วัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของไทยในรอบนี้…จะไปสิ้นสุดที่จุดไหน?....โดยระบุว่า ภาพรวมเศรษฐกิจไทยฟื้นตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง จากแรงหนุนสำคัญของภาคการท่องเที่ยวและการบริโภคภาคเอกชน โดยเครื่องชี้เศรษฐกิจในหลายมิติเข้าใกล้ระดับก่อนเกิด COVID-19 มากขึ้นด้านอัตราเงินเฟ้อไทยได้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้วในไตรมาส 3 ของปี 2565 และมีสัญญาณขยายตัวในอัตราที่ชะลอลงต่อเนื่องแต่ยังมีความเสี่ยงด้านสูงจากการส่งผ่านต้นทุนจากผู้ผลิตไปสู่ผู้บริโภค และแรงกดดันเงินเฟ้อด้านอุปสงค์ตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในช่วงที่เหลือของปี ด้านภาวะการเงินไทยปรับตึงตัวขึ้นเล็กน้อย ตามการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2565 โดยในวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นรอบนี้ ธปท. ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่องมาแล้ว 5 ครั้ง จาก 0.5% เป็น 1.75%

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ ธปท. ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินปรับสูงขึ้นโดยขนาดและระยะเวลาของการส่งผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปยังอัตราดอกเบี้ยแต่ละประเภทของสถาบันการเงินแตกต่างกันออกไป โดย SCB EIC พบว่าสถาบันการเงินได้ส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลูกค้ารายใหญ่ชั้นดีหรือ MLR มากที่สุด (57%) รองลงมาคือการส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินฝากประจำ 12 เดือน (56%) ขณะที่การส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลูกค้ารายย่อยชั้นดีหรือ MRR น้อยที่สุด (22%) นอกจากนี้ต้นทุนการระดมทุนในตลาดพันธบัตรของไทยก็ปรับสูงขึ้นตามทิศทางของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย

SCB EIC คาดว่า ธปท. จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่องให้เข้าสู่ระดับที่เหมาะสมกับการขยายตัวของเศรษฐกิจอย่างมีเสถียรภาพในระยะยาว โดยประเมินว่า Neutral rate ของไทยล่าสุดอยู่ที่ระดับ 2.5% ซึ่งเป็นระดับที่สอดคล้องกับการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระดับศักยภาพและอัตราเงินเฟ้อเป็นไปตามกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อของ ธปท. นอกจากนี้ อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของไทยในปัจจุบันยังคงติดลบต่อเนื่อง ซึ่ง ธปท. มีแนวโน้มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปสู่ระดับที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงกลับมาเป็นบวก และคงอัตราดอกเบี้ยในระดับดังกล่าวไประยะหนึ่งเพื่อให้กลไกดอกเบี้ยนโยบายใช้เวลาส่งผ่านไปสู่ระบบเศรษฐกิจต่อไป

SCB EIC พบว่า การทยอยปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่องจาก 0.5% สู่ระดับ Neutral rate ที่ 2.5% จะส่งผลให้ Real GDP และเงินเฟ้อค่อยๆ ลดลง โดยเริ่มเห็น Real GDP ลดลงครั้งแรก -0.1% ในไตรมาสที่ 2 หลังจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายครั้งแรก เทียบกับกรณีที่ยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ในระดับเดิม และ Real GDP จะลดลงมากที่สุดในไตรมาสที่ 7 ทั้งนี้การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายตาม Path ดังกล่าวจะส่งผลกระทบต่อการลงทุนภาคเอกชนมากที่สุด รองลงมาคือการบริโภคภาคเอกชน และการนำเข้าสินค้า

โจทย์สำคัญในการประเมินว่าวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของไทยในรอบนี้จะไปสิ้นสุดที่ระดับใด (Terminal rate) ขึ้นอยู่กับว่าอัตราดอกเบี้ยที่เหมาะสมกับการขยายตัวของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อไทยหลัง COVID-19 เป็นเท่าไรโดยธปท. ได้ส่งสัญญาณชัดเจนจากการแถลงผลประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินในวันที่ 29 มีนาคม 2566ว่าจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้เข้าสู่ระดับที่เหมาะสมกับการขยายตัวของเศรษฐกิจอย่างมีเสถียรภาพในระยะยาวอย่างค่อยเป็นค่อยไป (Policy normalization) ดังนั้น SCB EIC จึงคาดว่าธปท. จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปสู่ระดับดังกล่าวหรือระดับ Neutral rate ได้หากเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มขยายตัวต่อเนื่องและแรงกดดันเงินเฟ้อมีความเสี่ยงด้านอุปสงค์เพิ่มขึ้นตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

Neutral rate คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่สอดคล้องกับเศรษฐกิจในระยะยาวที่มีระดับผลผลิต ณ ระดับศักยภาพ และระดับราคาสินค้าและบริการโดยทั่วไปมีเสถียรภาพตามกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่สะท้อนบทบาทของนโยบายการเงินที่เป็นกลางไม่ได้ตึงตัวหรือผ่อนคลายโดย Neutral rate มีความสำคัญในการเป็นแนวทางในการดำเนินนโยบายการเงิน เนื่องจากธนาคารกลางมักอ้างอิงถึง Neutral rate เป็น Benchmark ในการตัดสินใจปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบาย แต่เนื่องจาก Neutral rate ไม่สามารถสังเกตเห็นได้โดยตรงและสามารถเปลี่ยนแปลงไปตามสภาวะเศรษฐกิจและโครงสร้างเศรษฐกิจดังนั้น ผู้กำหนดนโยบายจึงต้องใช้แบบจำลองทางเศรษฐกิจต่างๆ ในการประเมิน Neutral rate ที่เหมาะสมกับพัฒนาการของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อในปัจจุบันเพื่อนำมาเป็นแนวทางในการดำเนินนโยบายการเงินของประเทศต่อไป

สำหรับการประเมิน Neutral rate นั้น SCB EIC ได้ใช้วิธีการทางเศรษฐมิติโดยประมาณการค่าตัวแปรจาก Monetary policy rule ที่คำนึงถึง Output gap และ Inflation gap ตามกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อทั่วไปที่ 1-3% ของ ธปท.และทำ Simulation เพื่อหาแนวทางการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เหมาะสมที่สุดสำหรับเศรษฐกิจไทย

จากผลการศึกษา SCB EIC พบว่า Neutral rate ของไทยล่าสุดมีแนวโน้มอยู่ที่ระดับ 2.5% ซึ่งเป็นระดับที่การขยายตัวทางเศรษฐกิจอยู่ในระดับศักยภาพอัตราเงินเฟ้อเป็นไปตามกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อของ ธปท. ที่ 1-3% และบทบาทของนโยบายการเงินเป็นกลางมากขึ้นสะท้อนจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงติดลบน้อยลงจากปัจจุบันและเข้าใกล้ศูนย์มากขึ้น นอกจากนี้ พบว่า การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่องครั้งละ 25 BPS ไปสู่ระดับ Neutral rate ที่ 2.5% จะเป็น Path ที่ให้ Central bank’s loss function จากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่ำสุด

ธ.ไทยพาณิชย์