“กำลังเข้าสู่วัฏจักร CAPEX-leverage รอบใหม่”

บริษัทหลักทรัพย์(บล.) เคจีไอ (ประเทศไทย) มอง บมจ.แอดวานซ์ อินโฟร์ เซอร์วิส (ADVANC) กำลังเข้าสู่วัฏจักร CAPEX รอบใหม่ปี 2569F (Figure 4) จากการใช้ leverage สูงขึ้น ซึ่งน่าจะทำให้กระแสเงินสดอิสระอ่อนตัวเล็กน้อยใน 1-3 ปีข้างหน้า และต้องกลับมาสะสมกำไรสะสมใหม่อีกหลังการจ่ายเงินปันผลพิเศษก้อนใหญ่ กรณีนี้เกิดขึ้นในช่วงที่ EV/EBITDA ตึงตัวที่เหนือค่าเฉลี่ยในอดีต +2SD และซื้อขายที่พรีเมี่ยมราว 25% เทียบหุ้นกลุ่มอาเซียน (Figure 8) แม้วัฏจักร CAPEX ของ 5G จะผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว แต่ผู้บริหารมีแผนเพิ่ม CAPEX-to-revenue ปี 2569-2571F ขึ้นเป็น 15% (จาก 11% ปี 2568) ใกล้เคียงสมมติฐานเรา จะมาจากการปรับปรุงโครงข่ายมือถือและ fixed broadband (FBB) การลงทุน IT และคอนเทนต์รวมถึงเงินลงทุนราว 2 พันล้านบาท ใน JV ธนาคารเสมือน (ถือหุ้น 39% คาดขาดทุนใน 3 ปีแรก) เงินลงทุนดาต้าเซ็นเตอร์ GSA ราว 8 พัน-1.0 หมื่นล้านบาท (Figure 4) ประเด็นที่สำคัญคือประมาณการของเรายังไม่รวมค่าใช้จ่ายที่อาจเกิดจากการประมูลคลื่นรอบใหม่ (โดยเฉพาะ 2100MHz (90Mwz) และ 3500MHz) ซึ่งอาจดันให้ CAPEX สูงกว่าคาด

Leverage ยังบริหารได้หลังใช้เงินทุนให้เกิดประโยชน์ ทำให้ ROAE พุ่งขึ้น

เราคาดว่าอัตราส่วน net IBD/EBITDA ปี 2569F จะเพิ่มเป็น 1.9x (จาก 1.7x ปี 2568) แต่ยังต่ำกว่าระดับที่น่าลงทุนได้ของ S&P ที่ 2.5x แม้มีการจ่ายเงินปันผลรวมสูงราว 27.41 บาทหุ้น (yield 7.5%, XD 27 ก.พ.69) (รวม special DPS 19 บาท/หุ้น) คิดเป็นการจ่ายเงินปันผลรวมราว 8.15 หมื่นล้านบาท ขณะที่เราตั้งสมมติฐานว่าบริษัทมีแผนจะออกหุ้นกู้ 6.0 หมื่นล้านบาท ช่วง เม.ย.2569 ดอกเบี้ย 2.2% เพิ่มดอกเบี้ยจ่ายปีละ 1.32 พันล้านบาท ซึ่งยังอยู่ในระดับที่บริหารได้จากฐานกำไรที่เพิ่มขึ้น แม้หลังมีการใช้เงินทุนให้เกิดประโยชน์ (recapitalization) เพื่อปลดล็อค “ทุนที่ไม่ได้ใช้อย่างมีประสิทธิภาพ” โดยบริษัทจะยังคงสามารถรักษา payout ratio สูงราว 96-97% ท่ามกลาง ROAE สูงที่ 100% (Figure 5-7)

กำไรจะเติบโตในอัตราชะลอตัว...แม้ปรับเพิ่มประมาณการ

เราคาดว่าอัตราการเติบโตกำไรจะชะลอลงจากฐานสูง ผลจากต้นทุนทางการเงินเพิ่มขึ้น แต่เราได้ปรับเพิ่มกำไรหลักปี 2569-71F ขึ้น 1% จาก ARPU ที่ดีขึ้นใน FBB และ prepaid หลังปรับเพิ่มกำไรใหม่ รายได้บริการหลักจะเติบโตราว 6% / 3% / 2% YoY (เทียบกับ +7% ปี 2568) และ EBITDA เติบโตที่ 5% / 3% / 2% YoY (เทียบกับ +9% ปี 2568) ซึ่งยังสูงกว่า guidance ปี 2569 ของบริษัท

Valuation and action

เราปรับลดคำแนะนำ ADVANC ลงเป็นเพียง “ถือ” (จากซื้อ) แม้ปรับเพิ่มราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 388 บาท (DCF, WACC ที่ 6.3%) (จากเดิม 366 บาท) ตามการปรับเพิ่มกำไรใหม่และการก่อหนี้เพิ่มขึ้น แต่อย่างไรก็ดี ADVANC น่าจะเติบโตได้สม่ำเสมอแต่ช้าลง ในระยะสั้นจะถูกกดดันจากงบดุลและ upside จากเงินปันผลพิเศษจำกัด โดยที่กระแสเงินสดยังแข็งแรงเพื่อรองรับอัตราการเงินปันผลปกติสูงได้ ขณะที่ความยืดหยุ่นทางการเงินจะค่อยๆฟื้นกลับมา

ที่มา..บล.เคจีไอ (ประเทศไทย)