“กับดักการเติบโตต่ำ”

บริษัทหลักทรัพย์(บล.)เคจีไอ(ประเทศไทย)วิเคราะห์หุ้นบริษัทบัตรกรุงไทยหรือKTC การเติบโตของรายได้ที่ชะลอตัวตลอดปี2567 เป็นสัญญาณถึงแนวโน้มต่อเนื่องในปี 2568 เมื่อผ่านช่วงฟื้นตัวหลังโควิดช่วงปี 2564-2566 การขยายตัวสินเชื่ออยู่ที่ 8%/-1% ในปี 2566/2567 รายได้และกำไรสุทธิเติบโต 3% ต่อปี  สำหรับ 1Q68 มีรายได้และกำไรสุทธิเติบโต 3% YoY จาก 1) สินเชื่อขยายตัวจำกัด 2) ค่าใช้จ่ายตั้งสำรอง (credit cost) ลดลงเพื่อชดเชยรายได้ที่ลดลงจากการเรียกเก็บหนี้เสียคืน  3) ต้นทุนการเงินลดลงได้ช้า

เราคิดว่า KTC เชิงอนุรักษ์นิยมเกินไปในการจัดการกลยุทธ์การจัดหาเงินทุน ขณะที่ ฐานเงินทุนพึ่งพิงหุ้นกู้ระยะยาวเป็นหลักคิดเป็นมากกว่า 70% ของเงินทุนทั้งหมด อายุเฉลี่ย 2-3 ปี การที่พอร์ตสินเชื่อเป็นระยะสั้น แต่การจัดการนานเกินไปทำให้มีต้นทุนที่สูงเป็นปกติ และสภาพแวดล้อมดอกเบี้ยต่ำจำกัดความสามารถในการลดต้นทุนการเงิน  การที่อันดับเครดิตบริษัทได้รับการปรับเพิ่มเป็น AA โดย Tris (จาก A-) จะไม่เป็นประโยชน์ต่อต้นทุนทางการเงิน เพราะว่าปัจจุบันบริษัทออกหุ้นกู้ด้วยส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (credit spread) ที่ต่ำกว่าปกติแล้ว ด้วยเหตุนี้บริษัทจึงเผยว่าต้นทุนทางการเงินอาจลดเพียง-10-20bps ใน 2H68 

แม้การขยายตัวสินเชื่อจะชะลอตัวลง แต่ KTC ก็ใช้นโยบายลด credit costลงเล็กน้อยที่ 5-6% ในปี 2568F (เทียบกับ 6.35% ในปี 2567 และ 6% ใน 1Q68) เพื่อคงระดับอัตราส่วนค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญต่อสินเชื่อด้อยคุณภาพ (NPL coverage ratio) ให้สูงกว่า 350%  การทำกำไรสุทธิให้โตเป็นเลขสองหลัก KTC ต้องกด credit cost ให้ต่ำลงที่ 5% จากการวิเคราะห์ความอ่อนไหว (sensitivity analysis) ของเราพบว่า credit cost ที่ลดลงทุก 50bps จะทำให้กำไรเปลี่ยนแปลงไปราว 7%  เราใช้ credit cost ที่ 5.8%/5.85% ในการประมาณการกำไรปี 2568F/2569F

ปรับลดประมาณการกำไรปี 2568F/2569F ลง 11%/10%  สะท้อนถึง 1) คาดการขยายตัวสินเชื่อลดลงที่ 4.1%/5.6% ในปี 2568F/2569F (เดิมคาด 9.7%/9.2%) 2) รายได้จากการหนี้เสียรับคืนลดลงอยู่ที่ 4.0 พันล้านบาท/4.0 พันล้านบาท (ลดจากเดิมคาด 4.7 พันล้านบาท/5.1 พันล้านบาท) 3) ค่าใช้จ่ายด้านเครดิตที่คาดว่าจะเกิดขึ้น (ECL) ที่ 6.7 พันล้านบาท/7.0 พันล้านบาท (จากเดิม 7.3 พันล้านบาท/7.5 พันล้านบาท)ซึ่งเป็นนัยว่า credit cost อยู่ที่ 5.8%/5.8% แม้ KTC จะเทรดที่ valuation แพง แต่เราคิดว่าการเติบโตต่ำที่ต่อเนื่องไม่น่าจะเป็นเหตุให้ valuation บริษัทสูงเกินไปได้ แม้อาจจะมีอัตราการจ่ายเงินปันผลสูงขึ้น เราจึงปรับเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผลเป็น 50% เต็มปี 2568F (จาก 45% ในปี 2567) คิดเป็น yield ราว 3.6% ซึ่งดูยังไม่น่าสนใจ ทำให้ได้ราคาเป้าหมายปี 2568F ใหม่ที่ 39 บาท (เดิม 52 บาท) ปรับลดคำแนะนำเป็นขาย (จากถือ)

ปัจจัยเสี่ยงจากรายได้โตน้อยลง, NPL เพิ่มขึ้นและตั้งสำรองเพิ่มขึ้น

ที่มา..บล.เคจีไอ(ประเทศไทย)